专营高分子膜海优新材：EVA底部向上在POE迭代期有望上新台阶

  海优新材创立于2005年，专营高分子膜材料，是国内较早开启光伏封装胶膜材料国产化的企业之一。2014年公司完成股改，次年挂牌中小企业股份转让系统，2021年正式登陆科创板。

  在国内胶膜产业高质量发展的过程中，海优新材扮演了重要的技术创新角色，在EVA抗PID、白膜等方向领先突破，开创性的推动EPE等共挤型胶膜产业化，凭借在技术产品的优势成长为一线年开始TOPCon等新电池技术逐步产业化，相应推动胶膜由EVA向POE类升级，并跟随电池技术迭代持续优化。在未来2-3年潜在的技术红利期，以技术工艺见长的海优威可能进入新的成长阶段。

  2、股权结构股权结构稳定，深度绑定小组成员。公司创始人李民、李晓昱以直接、间接方式合计持有公司37%股权，为公司实际控制人。海优威投资、海优威新投资为公司员工持股平台，分别持股1.75%、2.05%，充分覆盖到公司管理、研发、生产、市场等各环节核心员工。此外公司开发、运营高管也通过直接持股方式参与公司股权。

  3、团队介绍核心小组成员有相当比例来自LGC、GE Plastic、3M等化工材料大厂，有丰富的化学高分子材料研发及产业经验，形成了公司技术研发驱动的氛围导向，相应也增强了公司与上下游产业链的协同关系。

  如前所述，公司核心成员直接或通过持股平台持有公司股权，与公司发展绑定，维持团队稳定性，在更强调工艺技术积淀的胶膜领域尤为重要。

  4、业务模式公司胶膜产品有透明EVA、白色EVA、EPE、POE等，其中EVA类主要配合PERC电池，POE类面向双玻、TOPCon、HJT等场景。

  2020年以前粒子价格的范围稳定，而2020年下半年开始由于光伏整体需求占比增加且迅速增加，粒子趋紧且价格波动加大，对胶膜而言保供重要性提升，公司由此前的低库存高周转模式向增库存转变。

  大部分组件厂不会备长周期的胶膜库存，在价格振幅加大的情况下，签单定价周期在近几年也在压缩。结算方式上，通常采取应收+承兑方式。上下游付款方式差异叠加库存现金占用，胶膜固定资产投资较轻，但运营资金往往是限制胶膜企业扩张、影响盈利表现的重要因素。

  2019年开始公司进入快速扩张期，科创板上市后2021、2022Q1-3收入增速分别为109.7%、106.4%。但由于上游粒子价格的大面积上涨，公司毛利率在近三年明显调整，今年前三季度仅为9.3%，阶段性承压。随公司收入规模扩张，销售、管理费用有效摊薄。

  今年上半年EVA粒子、胶膜在涨价区间，公司EVA盈利高位，但部分厂区受疫情影响出货量未打满。而EVA、POE粒子价格倒挂影响部分EPE产品的毛利率。下半年粒子、胶膜价格整体下行，由于库存粒子与胶膜间仍存在时间差，单平盈利下降。胶膜商业模式决定在扩张期有较大的资金占用，叠加公司由低库存、高周转模式转变，2022年也是现金压力较大的一年。

  同期应收款项由2020年末7.5亿增至2021年末19亿，短期借款同比增加110%，与收入增速匹配，财务费用率整体下行。

  相应的Q3末应收款项再次扩张至近29亿。在公司体量扩张、粒子有潜在供给压力的情况下，海优转变高周转、低库存的业务模式，存货规模由2021年末3.5亿扩至13.6亿。前三季度公司经营性现金净流量-27.2亿。虽然年中公司完成6.9亿转债发行，但仍有较大的资金缺口，大部分由借款方式补充流动性，截止Q3末公司短期借款同比增加369%至20.5亿，也造成了财务费用率的整体拉升。Q4以来EVA粒子价格降至1.4万上下，库存成本中枢下移，当前公司库存周期拉升至2个月以上，基本上度过了补库存的转变期，2023年有望形成正向收益。

  1、数次突破胶膜的技术难点世纪初的十年间，国内第一批胶膜企业打破三井、胜邦等海外企业主导光伏胶膜供给的格局，同期也伴随光伏主产业链的国产化转移。

  公司首条产线年投产，入行时点并不早，未享受到国产化的红利。但在最近的十几年间，电池、组件的几次迭代也相应的带来胶膜环节的数轮升级。期间公司产品领先突破将技术红利转变为市场份额。

  Ø 抗PID：2012年前后电池片环节为进一步提效降低钝化层的折射率，也导致部分地区PID衰减明显，公司抓住产业升级契机，推出抗PID型EVA胶膜，奠定公司核心胶膜供应商的市场地位。

  Ø 白色EVA：2012年公司提出上下层胶膜性能差异化（上层高透过率、下层高截止），2014年海优预交联方案解决白色增效EVA胶膜存在的白色填料上溢、收缩、碎片等问题，也成为首家大规模量产白膜的企业之一。

  Ø EPE共挤膜：纯POE膜最早由3M（祥邦）突破量产，但初期受限加工性能、成本等因素未大面积铺开。2019年公司创新性的推出了EPE共挤方案，实现兼顾POE材料抗PID、高阻水优势以及EVA更好的加工性能，EVA+EPE逐步成为双玻组件封装的主流方案。在EPE的技术红利期公司份额逐步提升。公司在研发方向的投入比例较同业更大，技术创新的动力更强，同时小组成员深耕一线具备扎实的积淀。在公司逐步进入头部组件企业供应体系，形成稳固的商务、技术合作伙伴关系后，与电池组件企业的协同（包括新技术方向把握、产品适配、既有产品的应用反馈）对公司胶膜产品研制是更大的赋能。

  2、上市形成扩张基础，迅速跻身主要胶膜供应商胶膜偏轻资产，运营资金是扩张的主要限制。

  胶膜上游为粒子，偏向大宗，采取现款交割，下游为光伏组件厂，通常为“3（应收账款）+6（承兑票据）”的付款方式。即便胶膜厂选择票据贴现（增加财务费用缓解现金压力），应收账期也长达3个月。

  此外随公司经营规模的扩张，为维持供应稳定，海优转变此前低库存高周转的模式，增加库存规模，周转天数由此前30天提升至当前约60天，在经营规模翻倍的前提下，公司库存绝对数额几乎是去年同期的四倍。

  更便捷的融资环境支撑公司产能扩张提速，同时股权融资方式也将适度减轻公司在财务费用端的压力，增厚盈利空间。

  1、粒子价格波动+提升库存周期，公司业绩承压2022年在经历Q1淡季后，Q2海外需求爆发造成供给压力，EVA粒子价格大大上涨至3万上下，由于胶膜价格与粒子现货价格正相关，涨价通道中，库存材料与胶膜售价价差增厚公司业绩，Q2公司胶膜单平盈利超过1元，较Q1环比大幅提升。

  硅料价格在11月中旬出现松动迹象，下游硅片、电池、组件等进入清库存阶段。12月开始硅料价格开始大幅调整，在新的价格稳态形成前下游排产意愿不强，造成胶膜需求的阶段性下降，EVA粒子跌至近两年的低点。Q4对胶膜厂可能仍有较大的经营压力。

  但当前1.4w/t的EVA粒子报价已经和1.1-1.2w/t的成本线接近，继续向下的空间存在限制，而低价库存有望在后续贡献正向收益。

  2、供给增量有限，粒子价格或企稳回升，贡献正收益2019年光伏需求占EVA市场约1/3，相较发泡、线缆等传统市场，平价后的光伏成为EVA下游分支中增速最快的领域，其快速扩张也打破了原本EVA的供需平衡态，造成粒子价格更明显的波动。

  2021-2022年也成为粒子产能的集中释放期，包括东方盛虹、联泓新科、浙石化等新产能形成，国内EVA粒子的总供给名义产能大幅度增长。而由于各企业间技术路线、工艺水平差异，光伏料产出上限比例不同，供应商考虑商务关系、技术上限后决定排产。

  判断大部分在运行的EVA粒子产能光伏料产出比例在上限附近，从下半年到2023年，增量产能主要为天利高新、古雷炼化、宝丰能源，考虑到EVA产能投产后调试周期以及光伏产出比例，实际的供给增量会更平稳，且到2024年几无新产能投放，预计未来两年光伏级EVA粒子总供给大致在150-170万吨（2022Q2光伏级供给量+2022H2、2023年的潜在增量）。

  考虑DOW、三井、LG产出情况，2023年POE供给大致在40-50万吨上下。

  对应粒子总需求分别为140、200万吨上下，假设POE渗透率分别为19%、24%（实际存在EVA+POE、EPE+EPE以及EVA+EPE的混搭折中方案，此处为质量比例），估算POE/EPE胶膜需求量达到8、16亿平，考虑EPE渗透率，POE粒子需求量可能在25、48万吨上下，EVA粒子大致为120、150万吨。

  目前已经投产+披露的TOPCon电池产能规划超过200GW，考虑到大部分企业是首次大规模投建TOPCon产线GW，对应POE胶膜需求近8亿平，粒子对应近38万吨（估算全部取纯POE）。考虑POE粒子存在短缺的可能性，N型比例越高，POE/EPE/EP胶膜需求量越大，可能共挤应用比例也会随之上升。

  硅料供需态势已开始逆转，预计春节前硅料的实际降幅可能可以支撑1.7-1.8元/W左右的组件价格，将激发大规模补装需求，尤其是价格敏感且有并网时限的电站需求增长会更快，拉动粒子需求起量。当前公司2个月的低价位库存对经营影响弱化（相较此前2-3万/t），有希望随排产恢复、价格回升形成正向收益。

  Q4 POE粒子价格已经涨至2.7-2.8万/t，考虑N型、电站放量后，POE供需可能会更加吃紧。四、有望在N型POE红利期再上新台阶

  1、N/P升级带来胶膜由EVA向POE切换的机遇期由于N型电池/组件效率、寿命等较PERC有大幅度的提高，材料工艺选择也有差异，尤其薄硅片、低银耗等造成N型电池对于表面应力、酸碱度更加敏感，对胶膜要求更高：

  PN结方向与P型相反，正面材料为Al2Ox及SiNx（类似PERC背面），相较PERC正面材料受PID影响更明显，POE更适配。

  细栅为银铝浆，浆料体系更为敏感，更容易受到酸性环境的影响。同时SMBB对应主栅、焊带宽度会一下子就下降，与电池片的接触面更窄，对酸性环境更为敏感。

  考虑其双面率优势，更适合做双面结构，尤其对透明背板产品，要求胶膜的水汽透过率更低。

  N型衬底少子寿命更加长，受杂质影响小，同时基本上消除了硼氧复合造成的LID，TOPCon组件首年衰减优化至1%，年衰减幅度较P型明显减少，寿命在30年上下。POE的耐老化表现更好，配套TOPCon能够最大化发电量优势。

  硅片更薄且量产线尺寸，对轻质化也有更高的要求，POE密度较EVA小10%上下，也更有优势。薄硅片本身对表面应力更敏感，POE交联后储能模量小于EVA，电池片所受应力更小。

  2、有望在技术升级中再次提升N型胶膜可能打破EVA时代产品同质化的局面，放大技术实力在胶膜公司竞争要素中的权重。此前EVA产品在经过较长时间的迭代后，已经相对成熟，同时PERC电池也有足够的宽容度，胶膜应用差异不明显，毛利率整体偏低，盈利分化大多数表现在供应链、生产的基本工艺管理、财务费用等方面。

  N型POE胶膜应用初期的1-2年，同样存在新技术应用的红利期。在光伏主产业链由P向N过度，带动辅材环节升级的产业化初期，胶膜技术工艺壁垒更高，产品的梯次分化可能形成公司更强的盈利表现。

  TOPCon POE并非双玻POE的平移，配方、加工工艺有壁垒，目前仍是少数企业能达到TOPCon应用要求。此前POE在全球光伏市场已占据一定份额，但TOPCon所应用的POE胶膜不等同于此前PERC适配的POE产品。TOPCon硅片掺杂/厚度、电池片输出电流电压、主栅细栅材料/排布、焊带形式等与此前的PERC有明显的区分度，对应POE胶膜配方需要仔细考虑的侧重点也不同，原来适配PERC的POE、EPE等方案不能简单的平移到TOPCon。

  类似的，对HJT、IBC、钙钛矿等电池的POE产品也需要配合上下游企业做配方和产品验证。

  未来2-3年需要配合适电池工艺持续的迭代优化。TOPCon等N型电池的POE胶膜方案尚未定型，且电池本身架构在未来2-3年也会有持续的优化升级，尤其钝化技术、金属化工艺、硅片厚度等都要求胶膜企业能完成技术适配，对先发企业的技术工艺技术要求也更高。海优新材以研发技术见长，Q4公司POE胶膜顺利通过主流N型厂商验证，共挤方案也在同步推进，在未来的技术切换期可能有更强的溢价能力，在产品端的灵活性可能进一步扩张公司的市占率。

  3、共挤方案有望放大公司POE类胶膜供给能力相较EVA，POE粒子目前尚未实现国产化，陶氏、三井、LG是主要的POE粒子供应商，其大部分产能有相对来说比较稳定的合作市场，光伏胶膜应用占比还比较小。同时由于上述公司制作POE的原材料α烯烃主要是基于外购，稳定的α烯烃供应（尤其高碳产品类）也是扩产的制约因素。

  短期光伏胶膜用POE粒子的增量可能更多来自POE粒子厂商的产能调配，考虑下游需求的快速释放，粒子保供可能是今明年的关键。

  海优是国内最早实现EPE产业化的企业，与主要POE供应商已经建立起合作伙伴关系。同时公司小组成员在GE Plastic、LGC等企业的从业经历也为新增POE供应渠道形成便利。

  此外，目前公司在N型共挤方案产业化进度较快，假设实现共挤方案的顺利过检，EP/PE+EVA/POE的封装方案可能大幅度的提高公司在粒子供应上的灵活性。

  但考虑未来2年粒子增量产能有限，公司低价库存有望贡献正收益。下游N型替代推动胶膜向POE升级，海优为首批完成N型POE量产的企业，共挤方案若顺利突破将进一步增加粒子供应、客户适配的灵活性，有望在技术迭代红利期实现份额和盈利的突破。

  预测2023、2024年公司实现净利润8.4、11.6亿，对应估值17、13倍，参考可比公司2023年估值（约24倍上下），予以210-230元目标价。

  上游价格波动对胶膜盈利有较大影响，若EVA、POE粒子价格大大调整会造成胶膜企业的经营压力；

  报告来自：远瞻智库-为三亿人打造的有用知识平台报告下载战略报告管理报告行业报告精选报告论文参考资料远瞻智库